明天(Tomorrow)钱银政策框架雏形已现 额外恭敬阐发利率调控效用

◎记者 张琼斯

转型大幕将启，将来货币国策框架已勾勒出雏形。祖国国人银行行长潘功胜日前在2024陆家嘴论坛上介绍了将来货币国策框架，提出“优化货币国策调控的中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”“更加注重发挥利率调控的作用”等重要构想。

分析人士认为，这意味着我国将来的货币国策，将从数量型和价格型调控并行，转向以价格型调控为主，而这也是现代货币国策框架的重要标志。将来，货币国策传导效率更高，金融资源配置更高效。但由于货币国策转型并非一蹴而就，数量型和价格型调控并行还将持续一段时间。

目前(Currently)我国采用数量型

和价格型调控并行的办法

保持币值稳定，并以此促进经济(Economy)增长，是我国货币国策的最终目标。为达成这个最终目标，货币国策需要关注和调控中间变量。

“货币国策调控框架的核心要素包括货币国策目标、货币国策传导机制、货币国策工具。”浙商证券固定收益首席分析师覃汉表示，货币国策目标又包括操作目标、中介目标（中间变量）和最终目标。

根据操作目标和中介目标的不同，货币国策调控分为数量型调控和价格型调控。其中，数量型调控，以货币供应量等数量指标作为中介目标，通过调控货币数量来达成最终目标；价格型调控，以利率等作为中介目标，通过调节利率来达成最终目标。

当前，主要发达经济(Economy)体央行大多以价格型调控为主，而我国采用数量型和价格型调控并行的办法。

中信证券首席经济(Economy)学家明明表示，在20世纪80年代到90年代，美、欧、日都曾因金融市场发展、经济(Economy)现代化程度提高出现过金融脱媒加速的情况，以及数量目标的可控性、可测性、与实体经济(Economy)相关性下降的过程。目前(Currently)，美、欧、日央行已逐步淡化数量中介目标，并转向了价格型调控。

“美联储的货币国策调控史，是一个从数量型调控向价格型调控转变、货币国策目标逐步精简、货币国策工具箱逐步充实的历史(History)。”覃汉说，比如米国的货币国策核心是，通过调降目标利率，影响货币和债券收益率，进而影响总需求。

“我国货币国策框架转型大致可以分为两步。”天风证券首席宏观分析师宋雪涛判断，第一步是从数量型调控转向数量型和价格型调控并行，第二步是进一步转向价格型调控，逐渐淡化数量型调控。我国货币国策框架转型正迈向第二步。

转向高质量发展阶段

应淡化金融总量目标

淡化数量目标，与我国所处的宏观经济(Economy)环境息息相关。分析人士认为，我国经济(Economy)正由高速增长阶段转向高质量发展阶段，应摒弃“规模情结”，淡化金融总量目标。

首先，我国宏观金融总量规模已经很大，金融总量指标增长放缓是正常现象；其次，房地产和行政部门融资平台等传统动能领域融资需求下降，新动能领域要先填补“缺口”，才能带动金融总量增长，信贷增长也存在换挡减速过程；再其次，为提升金融资源效率，一段时间以来，防止资金空转等“挤水分”的举措增多，金融总量增速也会有所回落；最后，我国金融规模指标与经济(Economy)发展的相关性减弱，将来经济(Economy)社会(Society)高质量发展，不再依赖于信贷规模的高速扩张。

“货币国策逐渐淡化数量目标，主要是基于经济(Economy)转型的宏观背景。”中金公司研究部银行业分析师林英奇表示，在经济(Economy)转型背景下，过度追求信贷增长可能导致资金空转套利、银行息差和资本压力、存贷款在特定时点波动加大等问题。

祖国银行研究院研究员梁斯表示，当前，宏观调控国策在助力规模稳定增长的同时，更需考虑增长的效率和质量，引导金融资源更高效配置。与数量型调控相比，价格型调控更有利于引导资金供求和资源配置的方向。近年来，我国也在加速推进完善价格型调控框架，更好发挥利率在金融资源配置中的作用。

我国货币国策将转向以价格型调控为主

展望将来，潘功胜提出，可以继续优化货币国策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注；把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。

分析人士认为，这意味着我国将来的货币国策，将从数量型和价格型调控并行，转向以价格型调控为主。也就是说，相对于过去以广义货币、社会(Society)融资规模、信贷等规模指标为中介目标，货币国策将更多以利率为中介目标，通过调节利率进行(Carry Out)货币国策调控。

明明判断，货币国策将更加注重利率对经济(Economy)的调节作用，而不是单纯依赖货币供应量的增减。而通过优化货币国策调控中间变量，总量工具的运用可能将更为稳健。

“走向价格目标主导，意味着资金价格更多由市场供需决定，放松数量目标要求有助于从根源上减少局部存贷利差倒挂导致的资金空转现象。”林英奇表示。

由于货币国策转型并非一蹴而就，数量型和价格型调控并行还将持续一段时间。梁斯建议，在推动构建价格型调控框架的过程中，需要同步发挥好数量型调控框架的作用。同时，根据经济(Economy)发展需要，不断完善优化二者之间的关系，合理使用货币国策调控手段。